2010年2月，中國的CPI（消費品價格指數）較去年同期增長達到了2.7%，到2010年8月，CPI較去年同期增長上□升到了3.5%。換句話說，中國的實際利率為負利率已經持續了6個月之久。在CPI持續走高的“負利率”背景下，中國的債券市場過去8個月走出了一輪牛市行情。該如何分析判斷這輪債券牛市行情？未來債券市場走向會如何？

　　一、本輪債券牛市行情的根本動因

　　2010年前8個月的中國資本市場走出了與09年底絕大多數№投資者預期相反的市場走勢。股票市場在中國經濟強勁復蘇的背景下，走出了股票回報率全球主要資本市場最差的股票熊市，而債券市場則在有通脹壓力與經濟過熱壓力的背景下，走出了一輪具有“中國特色”的債券牛市。一般而言，按照傳統的債券定價理論，在有通脹壓力與經濟過熱壓力的背景下，債券市場難有較好表現。2010年前8個月之所以能夠走出所謂“中國特色”式的債券牛市，主要有以下幾點原因：第一、09年為刺激經濟所采用的擴張性貨幣政策導致金融市場流動性過於充裕。A股市場趨勢變化對流動性的增量變化（即所謂二階拐點）敏感，而債券市場變化更取決於流動性的存量變化。兩者差異的根源在於債券市場是以買入持有為主的市場，而A股市場不是。第二、中國債券市場以銀行占據絕對主導地位的特殊投資人結構。當發生資本約束與信貸管制時，銀行的債券資產配置行為（流動性的存量還很寬裕時）對債券市場趨勢的影響力遠大於通脹壓力與經濟過熱壓力對市場的影響力。這就是行為金融學所謂的機構投資者行為決定論。第三、中國央行貨幣政策獨立性較低，收縮流動性主要通過數量工具而非價格工具。歸根到底，2010年的債市牛市可以理解為在通縮周期結束後到通脹周期來臨之前，流動性充裕背景下一輪資金推動的中級牛市行情。

　　二、未來債市走向如何

　　1、從未來3個月的周期看，10年債市已難以再創新高，市場收益率將緩慢回升。

　　隨著央行數量調控貨幣政策效用的逐步顯現，M1、M2、存款同比增速已經分別從09年底與10年初近15年來最高的38.9%、29.7%、28.2%回落到了2010年7月與8月歷史中性水平的17.9%、21.9%、18.5%，2010年前8個月債市牛市的基石——流動性存量寬松的格局已經發生悄然改變。同時，4季度銀行債券資產配置壓力將降低，債券供給也將加大。因此，2010年債市已難以再創新高，4季度市場收益率將緩慢回升。短期內債券投資呈現風險收益均衡的狀態。

　　2、從未來6個月到12個月的周期看，債券市場中期走勢是牛是熊將取決於“負利率”狀態以何種方式結束。

　　為擺脫經濟危機，央行在08年4季度到09年1季度所采取的極度寬松貨幣政策，相信已經是“前無古人”，也希望在未來相當長的時間周期內“後無來者”。當流動性回到中性狀態水平後，債券市場定價波動趨勢將●重新回到傳統的債券定價理論框架體系中。中期是通脹還是通縮？如果是通脹，通脹的壓力會有多大？央行的貨幣政策特別是利〓率政策將會如何變化？這些因素將重新主導未來中期的債市走向。換一種說法，從未來6個月到12個月的周期看，債券市場是牛是熊將取決於目前的“負利率”狀態以何種方式結束。“負利率”狀態的結束無非兩種途徑：第一種是通脹的下行使實際利率回到正利率狀態；第二種是央行加息使實際利率回到正利率狀態。關於中期是通脹還是通縮，目前市場分歧巨大。一方面，我們感受到了來自農產品上漲的壓力、來自低端勞動力成本上漲的壓力、來自各種服務業與公用事業價格上漲的壓力；另一方面，是來自外需下降、房地產投資增速下降、4萬億政府投資退出後民間投資不能有效啟動等所導致總需求增速下降所帶來的通縮風險。從利率政策工具使用角度分析，持續6個月的“負利率”狀態還不能加息，說明決策者對利率工具的使用有所顧慮：加息會給人民幣匯率帶來更大的升值壓力；把實際利ζ率保持在低利率水平也是刺激民間投資的必要條件。

　　“負利率”狀態是不應該也不能夠長期持續的。貨幣政策目標，特別是大國經濟體的貨幣政策目標應該只盯準一個長期目ζ　標。未來中期債券市場是牛是熊，不同的投資者會對“負利率”狀態的結束方式作出不同的預期。在筆者看來，目前債券投資更應該防範的是通脹上行超預期導致貨幣當局被動加息帶來的投資風險，而不應該輕易去博經濟中所蘊含的通縮風險給債券帶來的投資機會。畢竟，從歷史的債券定價水平判斷，目前的債券定價中沒有包含多少通脹預期。

　　宏觀經濟和債券市場（20100920-20100921）

　　國內：

　　本周，宏觀經濟相對真空，債券市場各期限收益率整體上行，但在收益率前期上升之後本周上升幅度較為緩和。而央行本周在公開市場操作凈投放900億，中秋節前後資金面略緊，回購利率出現上升。

　　公開市場方面，本周逢中秋節，央行在公開市場操作凈投放了資金900億，貨幣市場狀況略微偏緊，回購利率也因此出現上升，其中7天回購加權利率上升100個BP至2.9%左右，1天回購則上升33個BP至1.88%左右。

　　國際：

　　本周標普500 指數上漲23 點至1149，漲幅為2.1%；道瓊斯指數上漲252 點至10860，漲幅為2.4%；納斯達克指數上漲66 點至2381，漲幅為2.8%；VIX 指數下跌0.3 點於21.7。

　　從行業板塊上看，非必需消費和信息技術板塊跑贏大盤，分別上漲2.9%和2.8%；金融和必需消費板塊跑輸大盤，僅上漲0.1%和1.7%。

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